Como Avaliar o Retorno dos Títulos de Renda Fixa: O Impacto da Variação das Taxas no Retorno Acumulado
Introdução
A relação entre preços e taxas de juros é provavelmente o conceito mais conhecido da renda fixa. Quando as taxas sobem, os preços dos títulos caem. Quando as taxas caem, os preços sobem.
Embora essa afirmação esteja correta, ela conta apenas parte da história.
Quando um investidor observa que um título caiu 10% devido à elevação das taxas, surge uma pergunta fundamental: qual foi o impacto dessa movimentação sobre o retorno efetivamente obtido pelo investidor?
É justamente nesse ponto que muitos estudos sobre renda fixa se tornam incompletos. O foco costuma recair sobre a evolução dos preços, quando o que realmente importa é a evolução do retorno acumulado.
Neste artigo vamos utilizar os títulos do Tesouro Direto como laboratório para compreender como as variações das taxas influenciam o retorno dos investimentos e por que analisar apenas os preços pode levar a interpretações equivocadas.
Vamos avaliar de forma detalhada os retornos dos títulos do Tesouro Direto analisando a evolução das taxas de mercado, o retorno acumulado a mercado e o retorno na curva (taxa de compra) e comparar com CDI, IPCA e a poupança.
Iremos demonstrar indicadores estatísticos como: drawdown máximo, tempo de recuperação do retorno, volatilidade, amplitude dos retornos, distribuição dos retornos mensais, etc.
Ao final, você irá saber como avaliar corretamente o retorno de um Título de Renda Fixa.
Por Que Analisar Retorno em Vez de Preço?
Quando avaliamos ações, fundos de investimento, ETFs ou mesmo a poupança, normalmente utilizamos o retorno acumulado como medida de desempenho.
Na renda fixa, porém, existe uma tendência de concentrar a análise nas oscilações dos preços dos títulos.
Essa abordagem apresenta diversas limitações.
Primeiro, porque títulos diferentes possuem preços diferentes. Um título pode valer R$ 800, outro R$ 4.000 e outro R$ 12.000. A comparação direta dos preços não nos permite concluir qual investimento apresentou melhor desempenho.
Segundo, porque os preços não capturam integralmente a experiência econômica do investidor. Eles ignoram elementos como pagamentos de juros, atualização monetária, reinvestimento dos fluxos recebidos e o próprio carregamento da remuneração contratada.
Já o retorno acumulado permite:
- comparar diferentes títulos;
- comparar renda fixa com qualquer outro investimento como: ações, fundos de investimentos, fundos imobiliários (FII), ETFs, moedas, criptoativos;
- avaliar risco e retorno utilizando métricas estatísticas;
- medir a experiência efetivamente vivida pelo investidor, a final de contas o que importa é o ganho percentual (retorno).
Por esse motivo, ao longo deste estudo utilizaremos o retorno acumulado como principal métrica de análise.
O Tesouro Direto Como Laboratório Para Análise dos Retornos da Renda Fixa
O Tesouro Direto oferece uma excelente oportunidade para estudar os principais mecanismos da renda fixa brasileira.
Através dele podemos analisar três grandes grupos de títulos:
Tesouro Selic
Representa os investimentos pós-fixados e possui comportamento muito próximo ao CDI.
Artigo: Qual a diferença entre a taxa CDI e Selic?
Tesouro Prefixado
Permite observar os efeitos das mudanças nas expectativas de juros futuros.
Tesouro IPCA+
Permite analisar simultaneamente inflação, taxa real e marcação a mercado.
Esses três grupos abrangem os principais indexadores encontrados nos investimentos de renda fixa disponíveis para os investidores brasileiros.
Importante destacar que o que vai aprender nesse artigo pode ser aplicado a outros ativos de Renda Fixa como:
Títulos Bancários (Emitidos por Bancos)
CDB (Certificado de Depósito Bancário)
LCI (Letra de Crédito Imobiliário – Isenta de Imposto de Renda)
LCA (Letra de Crédito do Agronegócio – Isenta de Imposto de Renda)
LF (Letra Financeira)
Títulos de Crédito Privado (Emitidos por Empresas)
Debêntures (Títulos de dívida de grandes empresas)
Debêntures Incentivadas (Financiam infraestrutura e são Isentas de IR)
CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários – Isento de IR)
CRA (Certificado de Recebíveis do Agronegócio – Isento de IR
O Que Determina o Retorno de um Título de Renda Fixa?
Muitos investidores associam o desempenho da renda fixa exclusivamente à variação das taxas de mercado.
Na prática, o retorno resulta da combinação de diversos fatores.
Variação das Taxas de Mercado
As alterações nas taxas provocam mudanças nos preços dos títulos.
Quanto maior o prazo e a duration do ativo, maior tende a ser sua sensibilidade a essas mudanças.
É esse efeito que costuma receber mais atenção dos investidores.
Carregamento dos Juros Contratados
Mesmo que as taxas de mercado permaneçam estáveis, o título continua acumulando diariamente a remuneração contratada (Taxa de Compra).
Esse processo é conhecido como carregamento.
Parte importante do retorno da renda fixa surge simplesmente pela passagem do tempo e pela incorporação dos juros ao investimento.
Atualização do Valor de Referência do Título do Tesouro Direto
Além do carregamento dos juros contratados, alguns títulos possuem mecanismos que atualizam diariamente seu valor de referência.
Tesouro Selic
No Tesouro Selic, a atualização ocorre através do chamado VNA Selic, que incorpora diariamente a remuneração associada à taxa Selic acumulada.
Por esse motivo, grande parte da rentabilidade do Tesouro Selic decorre da própria atualização diária desse valor de referência, refletindo o comportamento dos investimentos pós-fixados.
Tesouro IPCA+
Nos títulos indexados à inflação, a atualização ocorre através do VNA IPCA.
Nesse caso, o valor de referência do título incorpora diariamente a inflação acumulada, fazendo com que parte do retorno decorra da atualização monetária do principal.
Sobre esse valor corrigido pela inflação incide ainda a taxa real contratada pelo investidor.
Por Que Isso É Importante?
Ao analisarmos a rentabilidade dos títulos, precisamos identificar de onde vem o retorno observado.
No Tesouro Selic, boa parte do ganho está associada à atualização do VNA pela taxa Selic.
No Tesouro IPCA+, parte do retorno vem da atualização inflacionária do VNA e parte da taxa real contratada.
Separar essas componentes ajuda a entender com maior precisão quais fatores efetivamente contribuíram para o resultado do investimento ao longo do tempo.
Artigo: O que é VNA – Valor Nominal Atualizado?
Decaimanto da Duration
Com o passar do tempo, o vencimento do título de renda fixa se aproxima e a duration diminui.
Como consequência, a sensibilidade do título às oscilações das taxas de juros também tende a diminuir.
Esse fenômeno altera gradualmente o comportamento do ativo ao longo de sua vida.
O “Carecamento” dos Títulos com Juros Semestrais
Existe outro aspecto pouco observado pelos investidores. Nos títulos com pagamento periódico de cupons (Tesouro Prefixado com Juros Semestrais, Tesou IPCA com Juros Semestrais, Tesouro Educa+ e Tesouro Renda+ Aposentadoria Extra), parte dos juros acumulados é transferida para o investidor ao longo da vida do papel. Quando ocorre um pagamento de cupom:
- o investidor recebe recursos em conta;
- o preço do título sofre uma redução correspondente;
- não necessariamente ocorreu perda patrimonial.
Parte dos juros que estava incorporada ao preço do título foi retirada e entregue ao investidor. O mercado apelidou esse fenômeno de “carecamento do título”. Por esse motivo, a simples comparação entre o preço de ontem e o preço de hoje pode produzir interpretações equivocadas. Em muitos casos, a redução observada no preço representa apenas uma transferência de patrimônio do título para a conta do investidor. O retorno correto deve considerar simultaneamente a variação do preço e os fluxos recebidos.
O Risco de Reinvestimento
Nos títulos que pagam juros periódicos surge uma variável adicional. Os recursos recebidos ao longo do tempo precisam ser reinvestidos. Consequentemente, o retorno final passa a depender não apenas da taxa originalmente contratada, mas também das taxas disponíveis quando cada pagamento for recebido. Quanto maior a quantidade de fluxos intermediários, maior tende a ser a influência do reinvestimento sobre o resultado final do investimento.
Tributação dos Fluxos Intermediários
Os pagamentos periódicos também podem antecipar a incidência de Imposto de Renda para investidores pessoa física. Esse aspecto afeta a capitalização dos recursos ao longo do tempo e merece atenção na análise dos títulos com cupons. Como já abordamos esse tema em profundidade no artigo “Alerta sobre Imposto de Renda no Tesouro Direto”, não entraremos em detalhes neste estudo.
Vamos a Avaliação Prática dos Rendimentos Acumulados do Tesouro Direto
Tesouro Prefixado 2029
Após entendermos os fatores que determinam o retorno dos títulos de renda fixa, vamos colocar os conceitos em prática.
O primeiro ativo analisado será o Tesouro Prefixado com vencimento em janeiro de 2029, considerando o período entre 29/12/2022 e 18/09/2026.
Como vimos anteriormente, nosso foco não será observar apenas a evolução dos preços ou das taxas, mas compreender como as mudanças das taxas impactaram o retorno acumulado do investimento ao longo do tempo.
Vamos desconsiderar todos os custos, taxas e impostos, então o resultado é sempre o Bruto.
Evolução das Taxas e dos Retornos Tesouro Prefixado 2029
O gráfico mostra simultaneamente:
Linhas contínuas (Eixo da Direita no gráfico – Rentabilidade Acumulada)
-
- Retorno acumulado a mercado;
- Retorno acumulado na curva (taxa contratada);
- Retorno do CDI;
- Retorno do IPCA;
- Retorno da Poupança;
Linhas pontilhadas (Eixo da Esquerda no gráfico – Variação das Taxas )
- Evolução da taxa de mercado do título;
- Taxa contratada na compra.
- Trajetória da Taxa CDI
A primeira observação importante é que o retorno a mercado apresentou oscilações relevantes ao longo do período.
Isso ocorreu porque a taxa negociada pelo mercado sofreu mudanças significativas. A taxa chegou ao mínimo de 10,11% a.a. em dezembro de 2023 e atingiu o máximo de 15,89% a.a. em dezembro de 2024, encerrando o período em 13,97% a.a., acima da taxa de compra de 12,75% a.a.
Como consequência, apesar do título ter entregue um excelente retorno absoluto, a marcação a mercado reduziu parte da rentabilidade em relação ao retorno originalmente contratado.
Retorno a Mercado x Retorno na Curva Tesouro Prefixado 2029
Durante o período analisado, o Tesouro Prefixado 2029 apresentou retorno acumulado a mercado de 52,10% (11,98% ao ano).
Já o retorno acumulado na curva, considerando a manutenção da taxa originalmente contratada, atingiu 55,81% (12,71% ao ano).
A diferença entre os dois resultados reflete o impacto da marcação a mercado. Como a taxa do título encerrou o período em 13,97% a.a., acima da taxa de compra de 12,75% a.a., houve uma redução de aproximadamente 3,7 pontos percentuais no retorno acumulado em relação ao cenário de carregamento puro da curva.
Quem observasse apenas a alta das taxas poderia concluir que o investimento teve um resultado ruim. Foi menor que o esperado e abaixo do CDI, mas ainda positivo por efeito do carregamento principalmente.
Comparação com CDI, IPCA e Poupança
No mesmo período, os principais indicadores de referência apresentaram os seguintes resultados:
- CDI: 59,44% (13,41% a.a.)
- Tesouro Prefixado 2029 a Mercado: 52,10% (11,98% a.a.)
- Tesouro Prefixado 2029 na Curva: 55,81% (12,71% a.a.)
- IPCA: 18,36% (4,65% a.a.)
- Poupança: 24,17% (6,01% a.a.)
Apesar de ter ficado abaixo do CDI no período, o Tesouro Prefixado entregou rentabilidade superior à inflação e à poupança.
Ganho Real
Ao descontarmos a inflação medida pelo IPCA, observamos que:
- Retorno Real a Mercado: 28,51% (7,00% a.a.)
- Retorno Real na Curva: 31,65% (7,70% a.a.)
- Ganho Real do CDI: 34,77% (8,37% a.a.)
- Ganho Real da Poupança: 4,91% (1,30% a.a.)
Isso mostra que, mesmo em um período de juros elevados, o Prefixado proporcionou um ganho real relevante para o investidor.
O Papel do Carregamento Tesouro Prefixado 2029
Outro aspecto interessante é observar a linha do retorno na curva.
Ela apresenta uma trajetória bastante suave e crescente ao longo de todo o período.
Isso ocorre porque ela reflete essencialmente o efeito do carregamento da taxa contratada de 12,75% ao ano.
Independentemente das oscilações das taxas de mercado, o título continuou gerando retorno diariamente pela simples passagem do tempo.
Esse comportamento reforça a importância do carregamento como componente estrutural da rentabilidade dos títulos de renda fixa.
Risco e Volatilidade do Tesouro Prefixado 2029
Embora seja um ativo de renda fixa, o Tesouro Prefixado apresentou oscilações relevantes quando analisado pela ótica da marcação a mercado.
Os principais indicadores estatísticos foram:
- Maior retorno acumulado: 52,10% (11,98% a.a.)
- Menor retorno acumulado: -3,86% (-26,65% a.a.)
- Amplitude total dos retornos: 58,21 pontos percentuais (13,67% a.a.)
- Máximo drawdown: -11,07% (-5,77% a.a.)
- Máximo run-up: 58,21% (13,18% a.a.)
- Volatilidade anualizada: 8,09%
- Máximo período abaixo do pico anterior: 167 dias
Esses números demonstram que mesmo títulos de renda fixa podem experimentar períodos prolongados de recuperação quando as taxas se movem desfavoravelmente.
Uma explicação direta parta quem não conhece o Máximo Drawdown e o Máximo Run-up:
O Que os Retornos Mensais do Tesouro Prefixado 2029 Mostram?
Os retornos mensais evidenciam a influência da marcação a mercado.
O melhor mês do período foi de 2,61%, enquanto o pior registrou perda de -2,32%.
A amplitude mensal alcançou 4,94 pontos percentuais, mostrando que mesmo títulos prefixados podem apresentar movimentos significativos em horizontes curtos quando as expectativas de juros mudam.
Ainda assim, ao longo do período completo, o retorno acumulado permaneceu fortemente positivo.
Conclusão da Análise sobre Tesouro Prefixado 2029
O Tesouro Prefixado 2029 é um excelente exemplo de como a análise baseada apenas em preços ou taxas pode levar a conclusões equivocadas.
Apesar das taxas terem encerrado o período acima da taxa de compra, o investidor acumulou retorno superior a 50%.
O carregamento dos juros contratados compensou boa parte dos efeitos negativos provocados pela elevação das taxas.
A principal lição é clara:
O investidor não deve analisar apenas a direção das taxas de juros. O que realmente importa é como essas mudanças afetam o retorno acumulado do investimento.
Neste caso, a elevação das taxas reduziu o retorno em relação à curva originalmente contratada, mas não impediu que o título entregasse uma rentabilidade expressiva ao longo do período analisado, apesar de ter rendido abaixo do CDI.
Muito obrigado pela audiência!
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